佐力药业会跨吗

流程编辑|刘博宇

左力药业2017年年报披露：营业收入7.94亿元，同比下降5.49%；扣非净利润3270万，同比下降41.63%；经营现金流量净额650万元，同比下降88.84%。

从2018年一季报来看，左力药业营收和净利润持续下滑，经营效率和现金流持续恶化。

这也是从佐力药业开始实施频繁的并购开始的。

左力药业透露，其乌灵胶囊市场占有率年年排名第一。其主要竞争对手及产品包括扬子江药业的白乐眠胶囊、吉林敖东的安神补脑液、四川中药的清脑复神液等。

随着现代工薪阶层生活、工作压力的增大，安神健脑产品的市场空间不断扩大，销量不断增加。此类产品主要为胶囊剂和溶液剂，合计占据70.9%的市场份额，其余丸剂、片剂、颗粒剂约占10%左右。

2014年，佐力药业收购青海珠峰。青海珠峰的产品是白灵片。白灵片的原料是“发酵冬虫夏草粉”。其主要功能是补肺、补肾。是国内唯一拥有药品批准文号的药品。青海珠峰、华东医药。

左力药业的乌灵胶囊虽然排名第一，但与第二名的扬子江药业相差无几。但百灵片1.27亿的销售额与第一名华东医药20亿多的销售额相差一个数量级以上。

2017年，90%的毛利率由乌灵胶囊和百灵片贡献。 2015年之前乌灵胶囊的毛利率一直在88%以上，虽然2016年、2017年因医保控费政策因素逐渐下降，但仍在80%以上，具有较高的竞争地位。

百灵膜仍能保持较高的毛利率：

2014年以来，左力药业的主要产品已从主打的五灵胶囊、百灵片向上游中药、下游渠道、细胞治疗、医院、养老健康等行业拓展。企业的这些大规模投资和收购并没有体现出良好的效益，反而增加了财务成本，拉低了左力药业的整体毛利率和净利润率。

“买买买”直接体现在报告中较大的资产账户上，即2.52亿可供出售金融资产和1.52亿商誉。

1、1.5亿收购青海珠峰药业

2014年7月，佐力药业利用1.5亿超募资金完成了对青海珠峰虫草中药材有限公司（简称青海珠峰）51%股权的收购。

当时他们主要关心的是青海珠峰百灵片的药品生产批文。青海珠峰在合并时没有任何收入或利润。

2、3,212.3万元收购浙江开心

（1）2014年9月，公司以超募资金2400万元完成收购浙江开心药业有限公司（简称“浙江开心”）65%股权（价值3692万元）；

（2）2017年10月，剩余35%自然人股东以812.3万向左力药业转让35%股权，左力药业持有100%股份，股本1500万；

（3）2017年11月，佐力药业先将浙江开心的注册资本从1500万减至1000万，随后将85%股权（价值2480万）转让给杭州同协企业管理咨询服务有限公司，设立2108万合伙企业。

左力药业收购浙江开心的目的是优化其覆盖区域内的产品销售及分销服务网络。开心药业销售网络覆盖浙江省湖州地区。本次转让的目的是转让其子公司开心药业的股权。为应对两票制带来的负面影响，有利于公司更好聚焦主业，优化业务范围。

从交易估值和成本来看，左力药业亏本出售浙江凯新，其财务报表显示并没有贡献太多利润。

3、1.3亿收购百草中药

2015年8月5日，左力药业以自有资金6000万元对百草中药增资。增资完成后，公司以自有资本7004.4万元收购百草中药27.46%的股权。本次增资及股权转让后，左力药业持有左力百草中药51.01%股权。

投资百草中药的目的是将其业务范围拓展至中药制剂行业，是围绕大健康领域构建“慢病与健康管理”生态圈的重要布局。

从百草中药的财务状况可以看出，2016年营业收入较2014年有所减少，净利润为亏损。

2016年和2017年营业利润均出现亏损，但左力药业未计提商誉减值。

4、德清医院投资1.89亿元

2015年9月5日，公司与德清县卫生计生局共同出资设立德清县清清第三医院（德清医院）。公司现金投入18926.7万元，占启动资金总额的75%，分三年逐步实施。已投入启动资金。

因德清医院为非营利性医疗机构，未合并。

5、养老健康投入6000万

左力药业全资子公司左力健康产业投资管理有限公司与左力集团共同发起设立第一期健康产业并购基金——德清左力君康健康产业发展合伙企业。合伙企业全体合伙人对合伙企业的认缴出资总额为1.87亿元。

佐力健康产业作为劣等有限合伙人认缴出资3000万元，合伙财产专门用于收购德清玉龙旅游发展有限公司70%股权和德清玉龙70%股权县安利旅游开发有限公司股权。玉龙旅游是利用德清莫干山优势旅游资源建设的“德清莫干山县安里度假村”建设项目。

公司全资子公司左力健康产业出资3000万元，与左力集团共同发起设立第二期健康产业并购基金——德清君健投资管理合伙企业（有限合伙），总规模2亿元。第二期健康产业并购基金主要用于均安里项目，包括德清玉龙旅游发展有限公司增资、企业管理及运营费用及补充项目流动资金。

6、1.541亿投资细胞治疗公司科基生物

科基生物于2014年10月30日才成立，2015年无营收、利润。2016年1月，佐力创新医疗对科基生物增资8910万元，持股7.85%。本次投资科基生物估值为11.35亿。这个投资有点大胆，风险也有点大，估值似乎有点太高了。

科基生物专注于创新肿瘤免疫治疗产品的开发和商业化，通过影响患者自身的免疫系统来达到治疗肿瘤的目的。科基生物主要利用嵌合抗原受体（CAR）对自体T淋巴细胞进行修饰改造，使自身T淋巴细胞具有良好的识别和消灭肿瘤的能力。

CAR-T细胞疗法存在争议，因为尚不清楚修饰后的T淋巴细胞是否具有变异性，以及注入人体后是否会产生副作用。科基生物原定于2016年完成的一期临床研究试验因2016年4月的事件而暂停一段时间。同行业的新三板和益康等公司受到影响2016年、2017年受魏则西事件影响，全年业绩也下滑严重。

2017年1月重启，2017年6月公布的一期临床结果相对较好。 2018年4月23日，又一款CAR-T细胞产品获得临床受理（受理号：CXSL1800047），药品名称为CT032人源化抗CD19自体CAR-T细胞注射液。

2018年4月25日，左力药业公告称，以6500万元人民币C轮对科基生物增资，占股1.75%。此次估值为37亿元人民币。

佐力药业对外投资未体现协同效应：上游收购百草中药不仅降低毛利率，还造成亏损；下游收购流通公司浙江开心，不得不亏本买卖；养老健康几乎是房地产生意，德清医院的盈利遥遥无期，不可能分红。科基生物目前没有收入被高估的情况，政策影响的不确定性很大。

2015年7月，增发4.85亿元，建设年产400吨武陵菌粉生产线。每年投入，预计使用至2018年12月31日。

2011年至2017年累计购建固定资产、无形资产和其他长期资产的资本支出总额为4.54亿元，净利润总额为5.3亿元，资本支出/净利润率为85.66%。

这意味着左力药业赚取的利润基本都投资于固定资产和无形资产。在经营净现金流和净利润下降的同时，固定资产折旧也在增加。

佐力药业前五名客户均未透露具体名称，难以仔细分析。我们只能分析应收账款。年复一年，应收账款占收入的比例越来越高：

左力药业2017年的净利润虽然只有5300万左右，但里面还是有一些水分的，因为其应收账款信用风险组合的计提标准明显过于宽松。

从行业对比公司来看，恒瑞医药、云南白药的规定都非常谨慎。

除了为子公司浙江凯信药业提供800万担保余额外，佐力药业还为玉龙旅业提供3亿担保。这些隐性负债是公司可能面临的风险。实际控制人质押近100%的股份，资产负债率由2011年底的19%上升至2018年3月末的30%。

总体而言，左力药业通过外部并购、投资等方式实施了多元化发展的道路。除青海珠峰百令片外，其他企业均未产生利润。相反，它们增加了公司的财务成本和固定资产折旧。成本。

在医保控费大趋势下，左力药业受到两票制、二次议价等政策影响。五灵胶囊的毛利率也开始下降。同时，为加强营销，面临销售费用增加的压力。

从投资项目的盈利能力和外部并购的资产质量来看，预计公司利润短期内两三年内难以大幅提升。